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投資資訊
政策發力 期債后期看漲發布時間:2021-12-14    來源:期貨日報

進入11月以來,由于市場人士對未來房地產政策是否放松的看法分歧加大、寬信用預期有所升溫、鮑威爾突然轉鷹以及降準預期兌現等因素影響,國債期貨波動幅度加大,但始終未突破11月以來的振蕩區間。后期看,中共中央政治局會議和中央經濟工作會議強調“穩”字當頭,繼續堅持房住不炒、遏制地方隱形債務,因此市場預期的寬信用大概率難以實現,同時會議重提逆周期調節,結合近期央行降準、調整外匯存款準備金率的舉措,表明在經濟壓力不減的背景下,穩增長措施已經陸續開始實施。因此中期繼續看多債市,重點關注月中MLF續作情況。

  降息或可期

  信用暫穩、融資仍弱,政策仍需發力,降息可期。11月金融、信貸數據反映出在11月政府債券發行錯位、房地產政策邊際放松、房貸投放加速背景下,社融增速觸底回升,信用暫穩,寬信用依然被證偽。與此同時,企業融資結構仍偏弱,甚至有繼續惡化的跡象,銀行繼續通過票據沖量滿足信貸額度的考核要求。從12月以來的數據看,近期短端票據利率大幅下行,體現出銀行對后續實體融資需求的預判仍比較謹慎?;蛟S銀行認為12月需求恢復難料,但政策上又有加大信貸投放的壓力,因此目前先買入票據進行沖量。從信貸層面看,銀行以及實體端對信貸的表現為供需雙弱。

  整體看,當前社融的同比回升并不能證明實體融資需求的修復,事實上,當前實體融資需求仍呈現較為明顯的下行態勢。當前實體融資需求體現為幾個特點:企業中長期融資快速下滑,居民中長期貸款修復并不牢固且居民短期貸款仍受疫情因素擾動,政府債券融資主要受益于供給錯位。近期,隨著地產政策的邊際放松,市場對未來寬信用的預期不斷升溫,筆者認為短期地產政策的邊際放松主要在于調整之前過于悲觀的房地產市場預期。結合中共中央政治局會議強調的“穩”字當頭,預計未來房地產政策不會進一步寬松。經濟結構轉型尚未完成前,在地產調控難有進一步寬松、地方隱形債務清查不放松的背景下,信用層面僅僅會穩而不會寬。從上述分析可看出,短期信用的穩并不牢固,政策仍需發力。此外,社融數據中,扣除政府債券融資后,舊口徑社融增速為9.29%,仍處于下行趨勢中。在廣義緊、狹義松格局下,后續社融增速可能繼續摸底。就貨幣政策而言,經濟壓力不減,政策依舊易松難緊,降準影響兌現后,在實體企業融資成本偏高的背景下,可期待央行的降息操作。

  貨幣政策掣肘減弱

  PPI下行確認,結構性通脹緩解,貨幣政策掣肘減弱。11月CPI同比上漲2.3%,略低于預期的2.5%,PPI同比上漲12.9%,弱于前值的13.5%。今年以來PPI、CPI剪刀差首次出現回落,中下游成本壓力有所緩解。一方面,CPI受去年低基數和豬肉價格回升影響,同比上漲2.3%,較上月漲幅擴大0.8個百分點。另一方面,保供穩價政策成效凸顯,前期漲幅較大的煤炭、金屬等原材料價格回落,推動PPI中的生產資料同比回落。雖然近期豬價反彈,但后期食品分項難以對通脹構成上行壓力。10月以來,受能繁母豬存欄量下行影響,生豬價格出現小幅反彈,疊加春節前2—3個月一般為豬肉消費旺季,前期豬價下行趨勢得到遏制。但后期看,由于今年國慶節期間豬價整體較低,部分春節生豬需求已在國慶提前消費,因此春節的生豬需求或弱于往年。從生豬期貨價格看,近期生豬期價已開始下行。目前生豬供給仍然過剩,當前豬價超季節性反彈或是短期現象,本輪豬周期筑底或需等到明年年中。此外,前期漲幅較快的鮮菜價格在各地多措施保障“菜籃子”的政策壓制下,價格環比已出現下行。雖然一般而言,冬季鮮菜價格會季節性上行,但今年整體蔬菜種植有所推遲,且南方蔬菜剛上市,因此鮮菜價格后期或難以繼續上行。整體上,從11月通脹走弱可看出,通脹下行趨勢得到確認,貨幣政策的掣肘減弱。

  目前,各項穩增長政策陸續落地。上周,央行年內第二次上調外匯存款準備金率。通常情況下,外匯存款準備金率是央行調節外匯市場供求壓力,打擊投機外匯交易,抑制熱錢流入和緩解人民幣升值壓力的貨幣政策工具。央行年內再度上調外匯存款準備金率,筆者認為主要原因在于今年以來人民幣升值過快,在當前經濟壓力不斷增加背景下,有穩定人民幣匯率呵護未來大概率將走弱的外貿之意。目前看,短期內人民幣匯率或趨于平穩,甚至略有貶值,但長期仍要回歸基本面主導。對于債市,需要注意的是,在人民幣升值壓力背景下,資金面有可能承壓。筆者認為,在我國宏觀政策強調穩字當頭情況下,只要經濟增速持續低于潛在增速,降息是可以期待的。

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